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　　“投资逢盛世，FOF正其时！”为了探讨国内私募FOF&MOM基金发展濒临的新机遇、新趋势，由私募排排网支配，招商基金、东证期货联接支配，招商证券(600999)、高洁证券(601901)、汇鸿汇升投资协办的“第八届中国FOF&MOM基金处置东说念主年会”，于2023年7月6日-7日在上海浦东嘉里大旅舍举行。

 

上海重阳投资处置股份有限公司董事长兼首席经济学家 王庆

　　在7月7日的会议上，重阳投资董事长兼首席经济学家王庆出席并进行了主题为《强复苏VS弱复苏》的演讲。

　　在演讲中，王庆以重阳投资首席经济学家的身份，分析了国内经济这一轮的“非典型”复苏，研判了老本市集的出路，并从逆向投资的角度叙述了重阳投资的布局逻辑和投资组合策略。

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　　以下为演讲全文：

　　王庆：

　　诸位参会的宾客全球上昼好，我非常庆幸能有这个契机跟全球作念一个禀报共享，领先祈福排排网第八届年会的到手召开。

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　　前边主执东说念主先容了，重阳投资是国内最早诞生的私募基金之一，咱们也见证了私募行业的发展，更见证了私募排排网的成长壮大。“重阳”两个字的含义，“重”是重叠，“阳”是上升，等于执续增长。排排网亦然不停“重阳”，祈福春瑜总额排排网。

　　我有两个脚色，一个是重阳投资的董事长，另一个是重阳投资的首席经济学家，今天我就戴上首席经济学家的帽子给全球作念一个禀报。题目是“强复苏VS弱复苏”。

　　本年也曾以前了一半，老本市集进展算是先扬后抑，滚动很大，争议也比拟大，各式不雅点齐有。我只想聚焦少量，可能亦然刻下争论的焦点，等于对“强复苏如故弱复苏”这个问题的判断，以及对老本市集出路的判断，和对应的投资策略。更多是一个从上至下的视角。

　　本年岁首，重阳投资和好多同业相通，对本老迈本市集出路是充满期待的、比拟乐不雅的。很热切的原因，是客岁市集承受了巨大的压力，这背后显豁是碰到到了比拟陌生的外部冲击。

 

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　　这个冲击的力度不错用这张图比拟形象地展示，社会融资范畴和股票市集的举座进展，历史上有一个正联系的关系，偶尔也会出现偏离，可是在客岁这种偏离、分化瑕瑜常陌生的，时辰长、幅度大。显豁咱们承受了大级别的冲击，我总结为“3+1”的冲击。

　　为什么在本年岁首的时点上，前瞻性看本年的市集咱们会相对乐不雅呢？主淌若因为这些冲击很有可能会灭亡。可是回头看这个判断，只是部分是正确的。

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　　什么是“3+1”的冲击？客岁市集承受的压力不错用“戴维斯双杀”来界说，俄乌战斗、疫情、房地产，俄乌战斗影响成本，推高了全球大批商品的价钱，尤其对中国来讲影响了成本；疫情影响了收入，因为经济行动停摆；房地产影响面很广，如果聚焦的话，房地产影响的是传导机制，因为房地产市集不仅其自己热切，更热切的它是经济运行的信用创造、货币创造的机器。成本受影响、收入受影响、传导机制受影响，是以通盘事迹承压，这等于所说的“3”。

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　　“1”是对风险金钱估值的压力，咱们格外想强调外部流动性的变化、外洋流动性的变化对于风险金钱估值的杀伤力。尤其是好意思国好意思元利率和好意思元汇率两者组成的外洋清醒条款剧烈收紧，这个影响主淌若对新兴国度市集在估值上有巨大的杀伤力。

　　回主顾岁是这样的情况。本年岁首以来，咱们策略积极的很热切的逻辑，等于这“3+1”的影响会渐次废除。

　　当今回头看，有结束的部分，俄乌战斗自己莫得落幕，可是对成本、对大批商品价钱的影响也曾落幕；疫情，落幕了；好意思国通胀处在高位下行，好意思国好意思联储加息接近尾声，好意思国的十年期国债利率，圭臬的无风险利率也鄙人行通说念，在这个配景下好意思元汇率亦然易贬难升，这些齐在结束。

福建向金门供水是中央关爱造福台湾同胞的民生工程，是福建“探索海峡两岸融合发展新路”的创新工程，具有重要的现实意义。《共饮一江水》通过讲述福建晋江向金门供水工程中的关键事件，展现福建与金门人民友好交往的动人故事。在福建向金门供水工程通水五周年之际开展首演活动，是文旅和水利系统开展主题教育的重要举措，旨在以生动的艺术形式，诠释海峡两岸是密不可分、休戚与共的命运共同体，体现中央及福建始终以最大诚意、尽最大努力增进台湾同胞福祉和促进两岸和平发展。

据吉林省水文部门预测，榆树市拉林河流域将发生超50年一遇特大洪水。8月5日，长春市人民政府防汛抗旱指挥部将榆树市拉林河流域防汛三级应急响应提升至防汛一级应急响应。截至目前，榆树市8个乡镇、31个村的18941人已经全部安全转移。

　　可是有两个成分莫得明确结束：第一是地缘政事，这个成分在客岁一度也成为压制投资者风险偏好、压制市集估值的热切成分，比如说好意思国议长对台湾的造访，也曾引起弥留。深广预期客岁中好意思两国岑岭会之后会迎来一段时辰的马虎，但没预见“气球事件”再一次使神情变得弥留，直到不久前才运行有再行缓解的迹象。这个成分毫无疑问是莫得充分结束的。另外是房地产的平常化，这少量很错误。目下来看这个问题，至少从二季度的数据来看，房地产市集举座仍然承受了比拟大的压力。这是轻便的对以前半年的总结。

　　在这个配景下，就出现了“强复苏”如故“弱复苏”的争论。这个争论的背后响应了本轮复苏的特殊性，也等于“非典型”的复苏。

　　平常情况下中国经济复苏的周期频频是先有投资、后有耗尽，因为战略消弱，无论是基础步伐投资、基建如故房地产投资先起来，有了经济行动再行活跃，服务的创造、收入擢升耗尽。

　　但这一次不太相通，此次是“耗尽——投资——耗尽”的节拍。

　　第一个耗尽主淌若疫情落幕，短期内开释了一部分积压的耗尽需求，这是一季度看到的情况，尤其是一些服务业的耗尽。在这种配景下，一方面经济果真有复苏，但更热切的是烽火了强大经济参与者对经济反弹的强盛预期。而这个预期在二季度莫得得以结束，突显了预期和执行之间的预期差，毕竟疫情的开释是短期的。

　　是以咱们参预二季度又运行了典型的复苏，可是由于有了一季度的扰动，就使得咱们对刻下经济复苏的酌量显得尤为强烈，主淌若因为疫情的原因，对经济参与者、市集参与者的预期产生了冲击。而预期和执行的巨大反差，又是引起刻下市集酌量，尤其是好多悲不雅情谊的很热切的原因。

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　　可是客不雅来看，本轮经济复苏有它的非典型特质，同期也有相宜法规的部分。

　　比如说当今说耗尽复苏比拟慢，平常情况下耗尽复苏就应该比拟慢。对比中国和印度，中国和好意思国耗尽者信心的复苏进程，尤其是在疫情之后复苏的进程，目下来看，似乎耗尽信心受到了冲击，其实咱们的耗尽复苏的进程和发达国度的好意思国和新兴市集国度代表的印度莫得大的区别。从这个真谛上来讲，非典型复苏可能又是一个典型复苏。

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　　“非典型”在那边？就在于一季度短期的开释等于是忽悠了全球。不仅忽悠了咱们老本市集参与者，忽悠了在座的诸位，也忽悠了实业投资者。比如说看库存，一些热切原材料的库存，钢铜的库存，2023岁首齐有迅速的加库存的进程，参预一季度、二季度又有去库存的进程。很显豁，实体经济的参与者也对这个问题作念出了反应，二季度去库存自己亦然经济显豁弱于预期很热切的推手。

　　问题的错误如故房地产，一季度耗尽复苏相宜典型的疫情之后的压制需求的开释，通盘耗尽者信心建造的进程莫得什么特殊的。如果说本轮经济的建造有什么格外值得眷注的，那等于房地产。房地产的热切性在前边也曾提到了。房地产在客岁出现了断崖式的退换，目下只是出现了企稳的迹象，确信不是V型的建造，当今只是初步的企稳迹象。是以，前瞻性的看咱们是强复苏如故弱复苏，错误在于房地产。如果房地产企稳，等于弱复苏。如果房地产市集出现企稳反弹，就有可能是强复苏。天然如果房地产市集连续出现断崖式的着落，那就不是复苏。可是，履历了客岁断崖式的退换之后，接着再出现进一步大幅度的退换瑕瑜常难以设想的。

　　刻下对于强复苏、弱复苏的酌量，不仅响应了刻下全球对周期性成分的酌量，实质上背后也响应了全球对中恒久中国经济增长出路和后劲的酌量。

 

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　　这张图就不错看出来，它分辩呈现了如果经济连续沿着疫情前的潜在发展旅途，它的将来膨大的轨迹（黄色虚线）；以及疫情冲击之后，基于以前三年的情景下的一个瞻望（蓝色虚线）。

　　那么当今对于强复苏和弱复苏的酌量，背后也响应了咱们对中国经济将来恒久增长出路的酌量。而这个酌量自己，尽管是恒久增长的酌量，可是对短期的股票市集的进展是有紧要影响的，因为股票市集是权柄金钱，权柄金钱的订价是将来永续现款流的折现。

　　如果信托中国经济会还原到疫情前的发展旅途，那么将来一到两年一定是强复苏；反之，如果合计中国经济发展将来的潜在增长出现下移，很可能复苏就不是那么强盛了。因为回到阿谁旅途不需要太陡峻的斜率就能实现。

　　从这个真谛上来讲，刻下酌量强复苏、弱复苏，不仅波及到中短期的问题、耗尽者信心的问题、房地产的问题，实质上是一个对于中国潜在经济增长速率背后的判断。对于这少量又延迟出中国东说念主口问题的酌量，将来科技跳动速率的酌量，以及房地产将来发展空间的中恒久问题。

　　在市集承受很大压力、全球齐很悲不雅的时候，有好多相对严慎致使悲不雅的分析，在东说念主口问题酌量中好多，在科技跳动、中好意思脱钩的问题酌量中好多，以及中国房地产市集将来的成漫空间等等。这内部的分析好多也特真谛真谛，当今市集酿成的意识等于比拟偏负面。恰是因为对短期、中短期经济增长有悲不雅的判断，还有对中恒久增长出路有悲不雅的判断，是以体当今刻下的金钱价钱中才是低迷的情景。

　　咱们作念的所有分析，最终是要判断市集的契机。当作一个典型的逆向投资者，会换一个念念路看问题。既然刻下的金钱价钱中也曾对刻下的经济基本面的负面成分作念了比拟充分的响应，更热切的是对将来的中国经济成长中基本面的负面成分作念了比拟充分的响应的话，当作逆向投资者就应该想，有莫得一些积极的成分？

　　客不雅地看，有气馁成分，一定也有积极成分。既然气馁成分也曾在刻下的金钱价钱中作念了比拟充分的响应，当作逆向投资者就要念念考有莫得积极成分了。如果有积极成分，咱们宁确切其有，不确切其无。这等于逆向念念考很热切的起点。

　　有哪些积极成分？

　　第一，对于东说念主口问题，最终是落实到劳能源的问题。对于劳能源的问题，还有一个劳动参与率的想法和劳能源质地的想法。

　　对于这少量有一个信息，等于中国退休年纪的问题。中国的退休年纪，对于男性和女性、白领和蓝领是不相通的，有50、55岁和60岁三档，这是什么时候决定的？50年代。其时中国东说念主口的预期寿命不到60岁，而当今中国东说念主口的预期寿命快要80岁。这样一个巨大的变化，并莫得响应在官方笃定的退休年纪的认定圭臬上。是以，这个问题很显豁值得酌量。

　　此外还有劳能源质地的问题。退休的东说念主口频频是50、60后，致使70后。可是参预劳能源市集的等于新的一代，很显豁一进一出，质地是不相通的。

　　第二，对于城市化，毫无疑问和房地产市集的发展空间联系。对于这少量，中国城市化在以前几十年中获得了赶紧的、长足的进展。可是从统统水平上来讲，仍然是低于一些新兴市集国度中不错比拟的同等水平的国度，无论是巴西如故墨西哥和新兴工业化国度，比如说韩国，更不要说日本和好意思国了。是以统统水平上仍然有差距。另外，即使在城市化高度发达的国度，房地产对他们来讲仍然是一个热切的支执产业，难说念在中国就不是了吗？

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　　这些成分在分析这些问题中不是提及着何等主导的作用，可是在刻下分析这些成分对于老本市集的影响上，从逆向念念考、逆向布局的角度开赴，咱们需要念念考这些成分。况且需要念念考它的合感性，更热切的在这种情况下如果它的合感性存在的话，咱们宁确切其有，不确切其无，这等于逆向投资很热切的分析视角。

　　对于强复苏、弱复苏的酌量，在我看来，即使咱们罗致弱复苏的论断，并毋庸然等于弱市集。

 

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　　咱们对比2019年，中国股票市集是牛市。可是2019年宏不雅经济数据，各项主要经济数据确信不可说是强复苏。比如说这里列出来的主张，大齐齐是弱复苏的情景，不是强复苏。可是2019年的市集却是强的市集，因为影响股票市集的成分不单是是经济的基本面，不单是是经济复苏的强弱，还有其他成分。

　　一个很热切的成分是战略环境，2019年召开了民营企业家谈话会，体现了战略对市集经济和民营经济的呵护。同期在2018年年底股票市集也退换得比拟充分，估值处在低位。2019年的好意思联储加息告一段落，好意思国市集利率出现下行。2019年年末，好意思国经济和中国经济齐出现了相对强盛的上行。

　　如果这样看，会发现2019年和本年有相似的所在，前三项齐是诞生的，而第四项是错误。是以，2019年这样一个热切的牛市就基本面来讲，它的进程是弱复苏，可是到2020岁首的时候经济运行显豁起来。当今即使经济是弱复苏，可是信托梗概率到了年底、到了来岁上半年，经济会进展出比当今显豁强盛的可能性瑕瑜常大的。这样一双比，就不清苦出一个论断，其实弱复苏自己并不合应着弱的市集。热切的如故市集自己有他我方的运行法规。

　　说到市集自己的运行法规，等于因为刻下市集也曾对将来作念了非常悲不雅的预期，是以市集契机反而出现了。悲不雅的预期有各式主张，咱们不妨看风险溢价水平，刻下的股票市集风险溢价水平很高，远高于历史均值，接近一个圭臬差的水平。从历史上看，当风险溢价水平处在高位的时候，将来金钱价钱的收益率等于比拟高的。

 

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　　当风险溢价水平处在峰值的时候，后续六个月要看收益率，从图中很显豁地不错看出收益率是正的，况且正得比拟多。是以刻下是市集响应比拟充分，又是逆向布局的时候。

　　还有一些大数据，2005年以来中国股票市集每个季度的进展，对应下图中的每个点。

 

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　　图中有两个主张，一个是涨幅的分化度，一个是涨的标的的分化度。咱们从分化的市集来看市集的情景，这样看来有四种情景。刻下是处在图中左下角的情景，高涨标的的分化度比拟低，涨幅的分化度也比拟低。用大数据总结，当这个季度处在这个情景的时候，后头一个季度的股票市集进展，平均季度收益率是4.42%，年化就超越了20%。是以当今市集是处在风险偏低的情景。

　　总结一下，咱们合计如果看股票市集周期性的法规，因为这个法规老是轮回走动的，在各式情景下不停切换。咱们合计刻下市集是处在股票进展的上半场。下图中呈现的数据是真实的数据，是好意思国的数据，好意思国上百年股票市集的数据。频频股票市集要履历但愿的阶段、事迹结束的阶段、乐不雅的阶段和无望的阶段，老是轮回走动。

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　　图中上部分是股价的进展，底下是将其领悟为事迹的孝顺和估值的孝顺，咱们倾向于合计刻下股票市集处在上半场，这是第少量。

　　第二点，咱们更有可能处在有但愿到事迹结束的切换进程中。

　　客岁十月底等于无望的阶段，11月、12月、1月等于但愿的阶段，平常情况下应该切换到事迹结束的阶段了。可是这个但愿的阶段把全球忽悠了一下，主淌若因为疫情的灭亡让全球的乐不雅情谊短期围聚得以开释。是以，一定真谛上来讲，经过二季度退换，咱们又回到了但愿的阶段。

　　在这样的阶段下，刻下市集是胜率不低、赔率很高的市集。胜率不低等于经济基本面天然弱复苏，但毕竟如故复苏。尤其是跟着时辰的推移，复苏的概率越来越高，这是胜率不低的市集。更热切的是赔率比拟高的市集，等于说我在这个位置不错看对、也不错看错，如果看对会收获，看错会亏钱，可是鉴于市集的低位情景，看错亏钱的空间远远小于看对正确的空间。这样一个胜率和赔率的组合，给咱们的启示等于这时候要积极参与，敢于参与。如果参与了，就要敢于保管一个偏高的仓位。咱们不妨再总结一下投资中有一个热切的公式——凯利公式，等于胜率和赔率两个变量在起作用。

　　终末再禀报咱们刻下的策略：

　　领先，保管比拟高的仓位。

据悉，最近一场热门的足球比赛中，利物浦队的中场球员萨拉赫突然因为个人原因退赛，引起了球迷们的猜测。有人猜测他是因为家庭原因而不得不提前离开比赛，也有人猜测他与球队之间出现了矛盾。

　　第二，在保管比拟高仓位的前提下，施展主动处置东说念主的主动处置的才能，尽量在这样的环境下获得alpha和beta组合的收益。

　　咱们合计将来投资的干线如故经济复苏，跟着经济复苏周期演进的不同阶段性特质会动态退换，这里分红三个逻辑：分辩是短逻辑，经济复苏初期，全球对经济增长出路深广预期还比拟低的考究性的高息股；跟着经济景气的慢慢还原，估值回到合理区间的蓝筹股的契机。有非常一部分在2021岁首以来就运行退换，也曾退换了两年半时辰的中枢金钱，这类金钱中一部分真确的中枢金钱在咱们看来是有估值建造的比拟大的空间的，这是中逻辑；长逻辑，等于相宜中国经济中恒久发展标的的产业升级、时间跳动、入口替代、专精特新的一些标的，值得长远探讨。通过长远探讨，发掘那些刻下天然范畴小、可是将来成漫空间比拟大、有可能成为将来蓝筹股的标的的契机。

　　是以咱们合计从策略上来讲，应该沿着这个经济复苏的干线布局。天然从具体布局上来讲应该是平衡的布局，跟着经济周期不同阶段的老成进程，去作念一个动态退换。这样系统地作念下来，就但愿作念到一方面收拢系统性的契机；同期通过仓位的落幕，跟着经济基本面变化的阶段性特质去动态退换；最终，但愿获得统统收益。

　　这是咱们重阳投资恒久以来一直坚执的所谓的“价值投资、统统收益”，不管市集环境何如变化，齐要收拢市集的阶段性特质，通过主动处置力求给投资东说念主带来正经的统统收益。

　　这等于我今天跟全球共享的主要内容澳门银河体育，亦然一家之言，更多是从一个从上至下的框架来提议我的一些不雅点，但愿跟在座的同仁作念个疏浚，但愿对全球在投资探讨中有所启发，谢谢。